简历谷国内外行为金融的应用研究综述
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摘要：行为金融理论不断发展的同时，其应用也越来越广，综观国内外对行为金融的应用研究，主要集中在对金融市场上异常现象的解释、投资策略研究，此外与博弈论的结合研究也逐步涉入与发展；
研究领域包括证券市场、金融衍生市场、银行信贷市场与一般的金融投资市场等；
研究对象主要集中证券市场中的有限理性个体、群体行为及非有效市场。文章拟就行为金融在国内外的应用研究作一系统性梳理，并加以评述以探讨其进一步的研究方向。
关键词：行为金融；
应用研究；
综述
当Kahneman&Tversky（1979，1992）的期望理论被引入资产定价研究时，现代金融范式就开始遭受到严重置疑，这也是行为金融理论研究史上的一个里程碑。事实上，正式转向对行为金融的研究是在检验EMH/CAPM过程中碰到无法解释的市场问题时开始的，可以说，行为金融是现代金融理论危机的产物。随着金融市场的发展，金融经济学家和投资实践家们不断地发现现代金融理论与现实金融市场的冲突，并尝试从多个角度进行革新，在不断发展与实践中产生了行为金融理论。行为金融理论来源于实践，又反过来不断解释实践中很多现代金融理论无法解释的异象。在行为金融理论发展的同时，其应用范围也扩展到金融与投资及其延伸领域，为更好的应用行为金融相关理论去分析实践中的金融现象，并制定相应的政策措施，本文拟就行为金融在国内外的应用研究作一系统性梳理与简要述评。
一、国外应用研究进展
（一）行为金融理论对股权溢价之谜、波动性之谜、预测之谜的解释
较多学者通过实证研究发现股票市场在历史上获得了较高的超额汇报率，如Campbell和Cochrane（1999）通过使用1871-1993年的年度数据中的S&P500指数分析得出，股票市场上的长期平均回报率高于短期商业票据平均回报率的3.9％。另外对波动与预测性的研究，如Famaand French（1988）利用1941-1986间的月度数据以及约纽证券交易所的利润数分析显示，红利率能够预测后面4年的累计股票收益，准确率大概在27％的幅度范围浮动。
（二）行为金融理论对横截面收益可预测性与时间序列收益可预测性的研究
Famaand French（1992）的规模溢价；
DeBondt and Thaler（1985）的长期反转策略；
在DeBondt和Thaler（1985，1987）首次通过实证检验发现美国股市存在过度反应以后，大量的实证研究对不同时间不同地区的股票市场都做了进一步的考察，结果发现股价的惯性和反转现象是普遍存在的。简单而言，惯性现象是指股票的收益具有延续原来的运动的趋势，即近来一段时期内收益率较高（低）的股票在未来的收益也较高（低）；
反转现象则与之相反。惯性策略与反转策略是基于这两种现象的不同交易策略，它们作为市场“异象”，是由Jegadeesh和Titman于1993年正式提出的；
此外，Conrad和Kaul（1998）的股价异常回报分解模型将异常回报按照时间序列可预测性与横截面方差进行分解，结果显示股市存在明显的时间序列可预测性。
（三）行为金融理论对封闭式基金折价之谜及证券价格协同性的研究
在行为理论应用之前，有很多对封闭式基金折价的理性解释，但没有给所有实际存在的各种现象给予满意的答案，如Boudreaux在1973年曾经用代理成本解释基金折价现象，认为是基金运营的管理费太高所致。但是Lee、Shleifer和Thaler在1991年的研究认为代理成本理论存在一些问题：首先，因为基金的管理费是按照资产净值以固定比率提取的，所以代理成本不能解释折价的大幅波动；
其次，如果代理理论成立，无法解释为何基金的首发和增发会溢价发行；
再次，代理成本理论不能解释基金的横截面（Cross-Sectional）波动。如果考虑税造成折价或者溢价，Malkeil1977年的研究却表明资本利得税仅能解释不到6％的折价。对此，LST（Lee、Shleifer和Thaler）从行为金融视角解释，认为封闭式基金的个人投资者作为噪声交易者对基金的回报期望存在心理情绪的波动，这种情绪的变化会影响单位基金价格的变动，因此产生了价格与资产价值的不一致。
（四）行为金融理论对公司理论与公司行为的研究
行为公司金融方面的研究较多，学者们分别从证券发行、资本结构与公司投资三方面研究行为公司金融。
olmBaker等人（2004）研究了行为金融对公司投资（资本预算）与资本结构（融资政策）的影响。MM定理是资本结构理论的核心内容，它主张资本结构无关论，即以何种方式融资对公司的价值完全没有影响，而HershShefrin等的行为公司金融分析支持资本结构相关论，并得出结论：选择恰当的融资方式可以最大化公司价值；
非理性投资者的认知偏差会干扰公司的投资决策，他们导致股价偏离基本价值并影响资本预算中的折现率从而对公司的投资决策产生间接的影响。
（五）行为博弈论的研究
与标准博弈论相对，行为博弈论考虑人类非理性因素，研究参与人实际上做出什么行动，其观点都是在众多实验的基础上提出来的，现有文献主要通过实验的方法研究了四种行为博弈，分别是：投资博弈、可置信威胁的议价博弈，“大陆分水岭”协调博弈和“选美比赛”竞猜博弈。并用行为因素分析了他们的实验结果与标准博弈的预测结果的差异存在的原因。当然，行为经济学家提出行为博弈论并不是要否定标准博弈论，两者也并不矛盾，标准博弈论体现一种完美的策略分析过程，整个推理严谨周密，只是由于经济理性人的假定使其缺乏可操作性，因为人类的目标不仅仅是经济利益最大化，而行为博弈论正是从这一点出发，力图将博弈论拉回到现实的框架中来，使其显得更真实，更加人性化和社会化。
二、国内应用研究进展
（一）对股票市场的研究
近几年来国内许多学者借用国外行为金融学研究方法，对行为金融对于股票市场领域的应用研究最多也最深入，大部分集中于对股票市场的一些“异象”进行的实证研究，如张人骥（1998）等学者通过实证验证了中国股票市场处置效应、过度反应、周末效应等非有效市场的“异象”。也有较多文献集中在对资产定价、股价的波动，股票投资策略的研究，如李心丹（2002）等学者探讨了中国股票市场的认知偏差、投资决策、资产定价、羊群行为等种种投资者行为。
（二）对基金投资的研究
国内学者薛刚等在2000年对国内数据采样分析的结果确认我国基金存在折价问题，用Black的金融噪声理论解释折价，并得出了在我国出现封闭式基金的折价交易是正常的结论。贺京同、沈洪溥对我国基金谜团的解释依托行为金融学的三个基本假设：风险态度、心理记忆、过度自信，并进行了实证研究。刘俊则从行为金融视角研究了对投资基金经理的选择，他认为传统的金融学理论中对于基金经理的选择标准未能考虑到经理自身心理因素对基金投资业绩的影响。根据行为金融学的理论，基金经理在投资决策时因为心理因素的影响，会违背EMH的两个假设前提，产生主观错误和偏差，偏离收益最大化的目标，因此提出了从心理方面考虑的四个因素，即具有行为金融理论知识，信息收集与分析能力，经理对基金与其风险收益的影响与偏差以及基金经理的心理动机。
（三）对期货投资的研究
王沛从金融市场中存在着大量与有效市场假说相悖的现象的基础出发，认为期货市场在信息不充分的情况下，期货投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者行为的判断来进行决策，实证研究也得出我国存在着大量的跟主力持仓做的投资行为，或者在同一个期货公司开户的投资者往往持有同方向的期货合约，这就形成了羊群行为。针对期货市场投资者反应过度和反应不足的情况，建议在大多数投资者意识到自己的错误之前，投资那些价格有偏差的期货品种，并在期货价格正确定位后抛出获利。
（四）对公司理论的研究
行为金融对公司理论的研究，从现有文献来看主要从以下几方面展开：首先是认知偏差对代理人激励机制的影响方面的研究。如吴立源（2004）通过对索尼公司的案例分析代理人作为行为人的认知偏差和行为特征，证明了现实中无法避免代理人作出损害委托人和其自身的利益。其次是对上市公司的并购问题的研究。李国平（2005）的观点总结为：如果根据MM定理（Modigliani、Miner，1958），那么两个公司合并后，现金流并没有改变，即既不会创造财富，也不会破坏财富。而实际上被收购的公司的股东常常能够获得超额回报，而收购公司则很少获利，为什么实际中会出现购并潮。他用行为金融学的两种理论来解释购并及购并潮。一种理论认为，市场是理性的，公司管理者的非理性行为导致了购并的产生；
另一种理论则认为，市场是非理性的，公司管理者是理性的，购并是管理者对市场的非理性作出的理性反应。再次是对上市公司非理性股利政策研究方面。黄果与陈收（2005）引入国外股利政策的行为金融学研究成果——投合理论，初步探讨了这种非理性股利决策行为产生的缘由，并结合中国实际情况加以拓展，探索了能够真正解释中国上市公司非理性股利决策的理论方法。
（五）对风险投资与信用风险管理的研究
何俊德、威科（2004）在简述了行为金融和风险投资的有关内容之后，分析了二者的切合点，最后介绍了行为金融理论从心理和决策角度对风险投资决策的建议，提出了风险组合投资的策略。学者何琳洁等（2004）通过对信用风险管理理论的发展研究发现，信用风险管理的发展越来越考虑投资者对风险的心理感受；
同时，行为金融完全从投资者的心理感受出发，发现了投资者风险偏好存在转移以及资本结构对公司价值有很大的影响定理，这对信用风险管理提出了严峻的挑战，作者以此为切入点，指明了信用风险管理研究的方向。
（六）对信贷市场的研究
行为金融对信贷市场的应用研究主要集中在信贷与银行经营管理方面，如殷孟波从展望理论与羊群效应分析信贷市场上的国有大银行的贷款集中行为；
胡鹏通过数据采样和时间序列的统计方法建模，分析了日本信贷市场的羊群行为的存在；
邹新月（2005）对信贷市场的一些异象进行了较为全面的行为金融分析，包括信贷集中、不良贷款的长期存在以及中小企业贷款难等问题，但也只是从范式上加以说明。另外对信贷市场的非贝叶斯法则，信贷投资者羊群行为，以及信贷市场损失规避研究作了定性分析说明。
三、简短评述
纵观国内外行为金融的应用研究，首先在研究领域方面，主要集中于研究证券市场中的有限理性个体、群体行为及非有效市场，揭示和解释金融市场某一领域的异常现象以及金融市场中的投资策略研究，涉及的对象包括股票、基金、期货、风险投资等等，涉及的领域包括证券市场、金融衍生市场、投资市场等。但对于金融市场的重要组成部分——“商业银行信贷市场”这一领域的一些异象研究却很少涉及。既然行为金融理论能够较好地解释资本市场中现代金融理论无法合理解释清楚的“异象”并提出了相应的有效治理策略，无疑，行为金融理论完全有可能解释商业银行信贷市场中小企业融资困境、信贷过度集中、国有银行不良贷款日益骤增等许多现代金融理论无法合理解释清楚的现象，以揭示商业银行信贷市场中的种种非理性行为，并提出应对措施。但是这方面的文献无论从数量上还是深度上都不够。
其次，行为金融的应用研究大多数仍然停留在对异象和人们心理偏差的定性描述和历史观察上，如何将其与数学模型相结合仍有待进一步的研究。另外，金融市场中的信息是如何传播的、投资者的信念是如何传播的、人们的注意力如何集中于某一点的投资等等，这些关于行为金融的应用研究均有待进一步深入。
参考文献：
1、Campbell,J.Y.,rce of habit:aconsumption-basedexplanation of aggrega testock market behavior[J]nal of Political Economy,1999.
2、Malcolm Baker,Richard ck,Jeffrey vioral Corporate Finance： A Survey NBER Working paper No.10863[Z]. 2004(10).
3、刘俊.行为金融学理论与投资基金经理的选择[J].财经研究,2002(4).
4、邹新月.商业银行信贷市场中行为金融范式分析来源[J].经济学动态,2005(4).
＊本文系基金项目：江苏省教育厅高校哲社科研基金（编号:08SJD6300026），江苏省高校自然科学基金（编号:07KJB460045）。
（作者单位：南京工业大学管理科学与工程学院）
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